张茉楠[微博]

　　为了应对当前中国经济通缩压力，央行[微博]再次祭出降息杠杆，将金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.1%。然而，从目前情况看，当前，中国通缩成因极为复杂，既有需求端的需求萎缩型通缩，也有供给端“正向供给冲击”和供给过剩型通缩；既具有输入性特征，也具有内生性特征，须对通缩的成因、传导机制等方面有更为科学、全面的研判，非货币宽松能根本解决。

　　“需求冲击”

　　去年以来国内宏观经济下行压力持续存在，GDP增速也创下了1991年以来的新低，降至7.4%，第四季度降至7.3%，不论从GDP增速、投资规模、发用电量、外贸活跃度等实体经济指标，或是货币供应量、社会融资量、利率水平等金融指标，还是PMI、消费者信心指数等先行指标来看，我国宏观经济都处在 “双去”(去产能、去杠杆)叠加、“三低”(低增长、低通胀、低利率)并存的状态。

　　数据显示，当前我国制造业投资中占比最大的9个主要行业投资的累计增速均不同程度下滑，其中，汽车制造业、电气机械及器材制造业、计算机通信设备和其他电子设备制造业、农副食品加工业投资增速的降幅都较大，对总需求产生抑制性作用。

　　“负向供给冲击”

　　国际金融危机后，我国产能过剩叠加需求显著下行，加剧了经济供需失衡的矛盾，导致产能利用率低下，主动去库存与被动补库存周期阶段异常漫长，对整体价格水平形成了较大的压制。

　　此外，房地产市场“滞胀”，房地产开发投资增速大幅下降。与房地产开工直接相关的制造业产业链主要有化工、非金属、黑色金属、有色金属和机械设备等行业，涉及的制造业投资约6.3万亿元，占比制造业总投资规模的43%，也在一定程度上加剧“产能过剩”，工业通缩压力较大。

　　“正向供给冲击”

　　能源效率的提高、页岩气革命、新能源等替代能源的开发以及环境标准的提升正在改变全球资源能源的供给结构。全球产业结构趋向低碳化，以新能源、环保、高附加值制造业、生产服务性制造业以及能够提高能源效率的高技术产业为代表的低碳经济将成为新一轮产业结构调整的主要推动力，初级矿产资源、基础大宗商品，以及化石能源需求会趋于减少，供需缺口加大，直接导致了全球价格总水平下降。这种全球资源能源格局变化带来的“正向供给冲击”同样对全球资源价格产生向下压力。

　　石油价格下跌对我国进口成本下降以及“上游”价格下跌产生一定影响。简单估算，油价下跌40%将给CPI和PPI分别带来约0.4和2个百分点的回落，但油价下跌增加中国贸易顺差，带来国民收入的增加。我国钢铁、铜、铅、锌等金属消费量均占世界消费总量的一半左右，其中相当多的原材料进口依存度均高于全球平均水平。国际大宗商品价格大幅下跌，对降低我国工业品加工成本有利。

　　此外，“正向供给冲击”也来自于那些不可忽视的新兴业态和结构变化带来的影响。一方面，互联网革命、电子商务以及流通业改革使得渠道被压缩，大大节约了流通费用，带来物流成本快速下降。另一方面，自2012年三季度起，服务业增速绝对值开始大于工业，二、三产业的结构性变化也将导致PPI走弱。

　　总体而言，供给曲线相当于边际成本曲线，这种来自于供给侧的改善，降低了国民经济的生产总成本，并进一步推动物价总水平下降，具有产出扩张的经济特征，反而提升国民经济对“通缩”的承受力，对经济影响总体偏良性。

　　美元升值周期带来“货币冲击”

　　自2011年以来，美元步入升值周期。截至3月10日，美元指数升至98点，创下11年来新高，通过两个渠道产生货币冲击。一是美元作为全球计价货币的价格传导效应。

　　当前，全球大宗商品价格都以美元计价，美元升值周期与大宗商品价格明显形成负相关关系。美元强势周期启动，美联储货币政策回归正常的过程中，美元升值效应将通过 “进口—购进价格—PPI—CPI”的渠道影响价格总水平，从而可能会加剧未来一段时间的通缩压力。二是美元升值引发的全球货币供给冲击。

　　鉴于美元在决定全球流动性方面的核心作用，一旦掌握全球货币“总阀门”的美联储结束资产购买计划之后，全球的货币基数将由停滞转为下降，势必导致全球总体“资金池”水位下降。事实上，在1980~1985年和1995~2001年的两轮美元升值周期中，也出现过类似情形，即同样从萎缩逐渐恢复，进入重新增长区间，利率周期步入加息周期，同时美元、美债收益率双双回升。

　　数据显示，美联储加息一个百分点，相当于收紧2.3万亿美元流动性，如果利率经过几年从0%提高到4%左右，就相当于全球收紧9.2万亿美元的流动性。在全球新的美元环境中，本轮通货紧缩预计将持续较长时间。

　　资产负债表收缩

　　自2012年以来，中国公共债务占GDP 比例以每年8~13个百分点的速度加速上升，远远高于过去10年来平均每年升幅4个百分点的水平。其中，中国非金融部门(居民部门、非金融企业部门和政府部门)杠杆率上升速度最快。

　　目前，中国非金融部门的债务比率已经远超90%的国际警戒线。根据2013年6月审计署公布的数据，2015年政府负有偿还责任的债务到期1.8万亿元，负有担保责任的债务到期约3200亿元，总计到期债务约2.1万亿元。Wind口径统计的2015年城投债到期规模约6400亿元，较2014年增长68%，而即将到来的2015年二季度就是城投债大量到期的高峰。

　　经济持续下行导致政府和私人部门资产负债表恶化，“去杠杆化”进程将使各部门的资产负债表进一步收缩，资本溢价风险放大导致借贷能力下降。由于风险偏好的改变，“现金为王”成为人们更多的选择，这直接导致货币流通速度下降，造成名义利率下降，供给出清要通过价格降低来实现，因此寄希望于货币宽松恐难根本缓解经济紧缩和通缩压力。