市场对于欧央行宽松预期已经达到了极难满足的程度，也意味着美元顶部、欧元底部难以突破。 视觉中国 资料

2016年3月10日，欧央行利率决议全面下调三大政策利率，下调主要再融资利率5个基点至0%，市场预期为维持在0.05%不变;下调隔夜贷款利率5个基点至0.25%，市场预期为维持在0.3%不变;下调隔夜存款利率10个基点至-0.4%，符合市场预期。此外，推出新的长期定向再融资操作(TLTRO II)。

欧央行利率决议宣布后，欧元一度大幅下跌，美元指数最高涨幅近1.3%。但是，欧央行行长德拉吉发布会之后，欧元大幅反弹，不仅收复失地，而且使美元指数暴跌近1.3%。在短短一两个小时之内，美元指数走出了过山车行情。事实上，这已经是第二次出现，欧央行降息，欧元大涨、美元大跌的反常情况了。

欧央行下调利率的主要原因是欧洲2月通胀超预期回落至0%之下，导致欧央行对未来通缩的担忧严重加剧。2月欧元区HICP和核心HICP双双下行，其中HICP跌至-0.2%，扭转了过去五个月的上行趋势，欧元区重新陷入通缩。特别的，德国2月HICP也下滑至-0.2%，德国难以像去年12月那样阻止欧央行降息。

欧央行采用的是“利率走廊”调控模式，其中隔夜贷款利率为利率走廊上限，隔夜存款利率为利率走廊下限。由于此前欧元区各期限货币市场利率和5年期以内债券利率早已全面为负，因此下调利率走廊上限和基准利率的意义并不大;真正有实际意义的是下调利率走廊下限，即隔夜存款利率。因此，尽管下调了三大利率，但实际上与仅下调隔夜存款利率的实际区别并不大。

于负利率的影响，市场存在较大争议，主要担忧负利率会扭曲银行行为，即负利率是向银行收费，导致银行业绩压力增大，可能被迫提高贷款利率。从实际数据来看，自2014年6月欧央行实施负利率以来，德国贷款利率跟随政策利率下行较为显著，法国贷款利率尽管有所波动，但长期来看也是下降的。至少到目前为止，负利率政策对降低企业融资成本仍然是有效的。

不过，尽管负利率降低了企业融资成本，但是负利率也会降低银行盈利，上一次欧央行降息至今欧洲银行股纷纷大跌;此外，负利率能否对抗通缩仍然存在较大疑问，根据G20财长和央行会议的共识，财政政策和结构性改革可能更为有效。

在利率决议宣布之后、德拉吉讲话之前，美元之所以大幅上涨，主要原因可能是此前汇率市场并未完全反映市场对利率下调的预期。2015年12月欧央行利率决议中，欧央行降息幅度低于市场预期，导致市场担忧此次欧央行是否会重演上一次的戏码。因此，此次下调利率预期兑现，再叠加下调基准利率和隔夜贷款利率超预期，以及推出新的TLTRO，共同导致利率决议宣布后的短期欧元走弱、美元走强。

但是，德拉吉在之后的发布会上意外表示“欧洲央行未看到任何进一步降息的必要性”，导致市场对欧央行未来货币政策预期发生极大转变，欧元应声暴涨，美元应声暴跌。

我们首先假设，德拉吉的表态并不存在所谓“沟通错误”，即市场正确理解了德拉吉的真实意图;在此基础上，我们认为德拉吉如此表态的原因包括：一是负利率损害银行利益，过低的负利率可能对银行信贷扩张产生副作用;二是欧央行并不认为欧元区已经陷入通缩，如果大宗商品价格反弹，那么欧洲通胀亦将上行;三是货币政策容易导致经济泡沫化，欧元区需要更多财政政策和结构性改革。

从到目前为止的结果来看，如同去年12与一样，德拉吉再一次“把市场给耍了”。2015年12月，欧央行降息，结果欧元兑美元暴涨;此次欧央行再次降息，结果依然是欧元兑美元暴涨。这充分表明，市场对于欧央行宽松预期已经达到了极难满足的程度，也意味着美元顶部、欧元底部难以突破。

最后，我们重申2015年12月提出的观点“美元周期见顶，大宗商品见底”。主要逻辑是：第一，2016年以来大宗商品价格反弹，有助于欧洲通胀回升;第二，欧央行继续下调负利率制约因素较多，难以再有超预期降息;第三，美国GDP下行、美国企业利润下滑，美国加息缺乏经济基本面支撑;第四，每一次美国加息均会对美国产生副作用，包括美元升值压力、企业成本提高等等，美联储究竟能加几次息有很大的疑问。整体而言，我们仍然维持美元周期见顶的观点不变，继续看好大宗商品“周期归来”。